首页> 互联网> 【国金电新】麦格米特深度报告-多元平台化布局初步成型,电力电子新星跨入高成长时期

【国金电新】麦格米特深度报告-多元平台化布局初步成型,电力电子新星跨入高成长时期

2018-05-31 15:09     互联网     来自:牛人趣事

投资逻辑

多元平台布局初步成型,智能家电电控、工业自动化、工业电源三大业务板块亮点纷呈:公司为专业者创业,管理现代化,十年耕耘已建立起以电力电子及相关控制技术为基础的核心技术平台。显示电源起家,已逐步延伸产品覆盖至智能家电电控、智能卫浴、新能源汽车电驱、轨道交通及医疗通信电源领域并均有建树,平台化优势逐步渐显,前瞻性布局保证公司业务潜力。


消费升级带动智能家电电控板块增长,智能卫浴跃升新增长点:中国家电产品逐步从“普及型消费”向“结构型消费”转变。显示电源领域,公司向适用于大屏高清的高功率显示电源调转重心,2016年毛利重回增长轨迹;变频空调、微波炉渗透率上升,带动功率转换器销量。智能卫浴市场高速扩张,公司收购子公司股权并深化与小米、惠达合作,18年一季度营业利润同比增长260%,预计未来5年智能卫浴收入复合增速33.4%。


新能源汽车快速扩张为公司注入活力,并购“驱动”、“控制”把握工控复苏机遇期:子公司深圳驱动成为新能源汽车龙头北汽新能源一级供货商,供货产品转向高价值PEU单元,订单结构变化及数量增长保证公司业绩。根据收购报告2018年营收将达3.6亿元。同时铁路和城市轨道交通的建设加速带动子公司深圳控制PLC产品业绩。此外,受益本轮工控复苏,通用电机驱动器、通用PLC、数字化焊机及工业微波等领域仍将保持良好态势。


工业电源稳中有升,新开发优质客户助力公司业绩长期增长。从平板显示电源进入工业电源领域以来,公司与飞利浦、魏德米勒等龙头企业建立合作关系,并陆续开拓爱立信、ABB、诺基亚等海外客户。2017年,凭借导轨电源快速发展,工业电源业务营收增长18.65%。在医疗设备政策利好及5G通信更新迭代之际,预计公司电源业务未来3年复合增速21%。

公司基本情况(人民币)

盈利预测与投资建议   

不考虑重组,公司2018年-2020年净利润为1.73亿、2.23亿、2.80亿。考虑重组,公司三年净利润为2.36亿、3.05亿、3.85亿,复合增速48.7%,鉴于公司平台化业务布局广、研发和管理能力突出,给予目标价36元,对应2018年48倍,首次覆盖,给予买入评级。


风险提示

三大板块产品和客户差距较大存在管理风险;新能源车补贴退坡可能抑制电机驱动器需求;关键元器件缺货影响库存、交货;首发股东解禁减持风险。


1、立足平台多元布局,公司业绩稳步提升

1.1 麦格米特:依托核心技术平台,构建智能制造领军企业


深圳麦格米特电气股份有限公司成立于2003年8月,于2010年9月由麦格米特电气有限公司整体变更为股份有限公司。公司致力于智能家电电控、工业电源和工业自动化产品三大领域的研发、生产和销售,依托自主研发及技术经验积累,公司建立起以电力电子及相关控制技术为基础,以功率变换硬件技术平台、数字化电源控制技术平台和系统控制与通讯软件技术平台三大平台为架构的核心技术平台,并围绕核心技术平台技术,开展延伸细分市场产品,满足多行业下游客户多元性的产品和解决方案需求。


公司平台化布局能力卓越,由单一产品逐步扩展到三大业务领域。公司成立初期着力发展平板显示电源,并顺利成长为行业领军者,逐步实现资本积累,并依托技术研发积极推进平台化发展战略,拓展公司产品范围。目前公司产品涵盖智能家电、工业电源及工业自动化三大领域,主要产品包括平板显示电源、变频控制器、智能卫浴控制器及整机、医疗电源、通信电源、大功率LED显示电源、可编程逻辑控制器(PLC)、电机驱动器等,广泛应用于智能家居、医疗、通信、智能装备制造、新能源汽车、轨道交通等众多行业,逐步在智能制造领域渗透发展。


公司凭借着自主掌握的核心技术,获得了各行业知名企业客户的青睐。在智能家电电控领域,公司已经成为智能化较高的小米电视、长虹电视的重要供应商。公司在智能卫浴、微波、空调等领域有惠达智能卫浴、格兰仕变频微波炉、松下空调、新科变频空调等品牌客户。在工业电源领域,公司也有飞利浦、西门子、魏德米勒、ABB、爱立信、思科、诺基亚等国际知名电气客户。在自动化领域,公司电动车驱动最大客户为北汽集团,同时在工业焊机及PLC等通用自动化设备有发那科、比亚迪、海天塑机、中联重科等行业领军企业客户。



智能家电电控产品在公司营业收入中占比较高,三大领域多年维持较高增速。公司多元产业布局成效逐步显现,多领域产品适应当前消费升级、制造升级发展趋势,均处于发展机遇期,2017年公司实现营业收入总额达14.9亿,同比增长29.5%,其中智能家电电控产品营收7.3亿元,同比增长35.4%,占营业总收入比重达49.0%,工业电源营收4.3亿元,工业自动化产品3.4亿元,分别占28.5%及22.5%。自2015年以来,智能家电电控产品实现高速增长,截至2017年复合营收增速达32.5%。工业电源在经历2013-2015年三年高速增长后,增速放缓。工业自动化业务营收增速整体保持高位,迅速成长为公司核心业务之一。



从产品毛利率看,工业自动化产品处于较高水平,工业电源及智能家电电控产品毛利率稳中有升。2014-2015年间,受经济宏观走势影响,工业自动化及工业电源毛利率有所下降,受益于16年第三季度以来以产业升级为特征的新一轮工控复苏,公司工业自动化及工业电源规模毛利上升至45.9%及34.7%。2017年由于公司新能源驱动控制器对应北汽车型销量不及预期,所以公司相应产品价格大幅下降进而使得该产品毛利率较2016年大幅下降22.26%,未来随着公司拿到北汽多款主力车型定点,毛利率将稳步回升。在智能家电电控领域,由于经过长期发展,平板电视电源传统低功率电源技术较为成熟,价格竞争激烈,毛利率有所波动。但布局技术密度更高的大功率显示电源使公司从中收益,同时叠加智能卫浴领域销量高速增长,智能家电电控产品毛利率整体呈现稳重有升走势。



1.2 管理层具备丰富经验,立足研发紧跟发展前沿


公司高管研发、管理经验丰富。麦格米特董事长童永胜博士毕业于南京航空航天大学,并曾于浙江大学从事博士后研究工作,历任华为电气技术有限公司及艾默生网络能源有限公司副总裁,长期从事电力电子行业,具备深厚的专业技术造诣、敏锐的行业前瞻能力及出色的管理领导能力,在电源及电力电子领域具有较强的影响力。据公司2018年一季度公告,童永胜博士持股比例达24.54%,童永胜妻子王萍女士为公司第二大股东,持股比例达10.88%,两人合计持股35.42%,成为公司实际控制人。以研发促生产,高学历、技术型人才保证公司各阶段发展战略的顺利实施。电力电子及自动化行业是研发驱动型行业,优秀的工程师团队是行业最为重要的核心资产。公司核心团队系华为-艾默生血统,技术研发始终是麦格米特赖以生存和成长发展的核心要务。麦格米特核心成员大多具备博士、硕士学位,具备较强的团队管理能力,同时具备优秀的市场视野及行业洞察力。此外截至2017年底,公司员工中具有本科以上学历人数占据23.88%,技术人员占比达到29.69%,为公司各阶段业务发展提供人才,可有效满足公司依托高新技术的发展规划要求。



加大研发支出虽然拖累了短期业绩,却是公司平台化布局远期战略关键一环。2015年以来,多元化产品布局初步形成,公司产品向智能化靠拢,消费升级、产业升级等新兴需求刺激公司研发支出快速增长,2016年研发费用突破亿元,同比增速达30.67%,2017年研发费用逼近1.8亿元,同比增长39.27%,进而使得管理费用占销售比例提升1.13%,大幅影响了公司2017年净利润增长。2013-2017年以来,公司研发支出占营业收入比重稳定,均值达到12.12%,预计2018-2020年公司仍将继续在新兴产品布局方面投入大量研发,研发费用占比将继续维持在12%上下。



股权激励实现核心人员持股,提升团队成员积极性。设立股份公司以来,为提高核心骨干成员工作热情,公司于2011年3月,向14名骨干员工以每股2.2元增发129.0万股新股,增发后,公司股东人数达到61人。2017年7月,公司再推300万限制性股票激励计划,进一步扩大激励对象范围至110人,授予股份占总股本1.69%,授予价格为21.18元(实施日市场价38.6元)。配套解锁业绩考核标准以2014-2016年净利润均值为基数,提出2017-2019年分别实现净利润增长率75%、105%、135%的考核要求,对公司核心成员激励充分,提升团队积极性,该业绩目标增幅相对较高也有利公司业绩增长。



1.3 平台布局成效初显,动态规划业务重心,把握收益热点


2011年定制电源产品营收占总营业收入高达88.8%,无疑公司业绩受到电源产品市场走势的影响较大。2011年以来,公司依托核心技术平台,开展多元化产品布局,逐步摆脱对单一市场领域的依赖,2017年智能家电电控、工业电源、工业自动化产品营收占比分别为48.95%、28.48%、22.56%。同时公司积极围绕自身核心技术平台拓展业务,实现将自身优势在智能卫浴、工业微波、智能焊机等具备良好成长性的细分市场充分发挥。


2018年取得业绩开门红,为全年高增长打下坚实基础。2018年一季度公司实现营业收入3.84亿元,同比涨幅达48.22%,归母净利润2,434万元,同比增长60.59%。公司细分产品逐步形成规模,稳定的下游客户关系保证公司业务顺利拓展,第一季度净利率达9.63%,较去年同期提升1.54pct,较2017年全年上升0.5pct,保持了良好走势。


主要通过发行股份收购少数股东股权,把握子公司业务发展黄金期。2018年年初,公司拟以增发股票及支付现金方式购买控股子公司浙江怡和卫浴有限公司(怡和卫浴)34.00%股权、深圳市麦格米特驱动技术有限公司(深圳驱动)58.70%股权、深圳市麦格米特控制技术有限公司(深圳控制)46.00%股权。同时采用询价方式向不超过10名特定对象非公开发行股份募集配套不超过3千万元,主要用于支付本次交易中的现金对价及本次交易相关的费用。


拟收购少数股东权益动态市盈率14.36。本次收购对价总计8.96亿元,其中以增发股票方式提供交易对价98.53%,共计8.83亿元,现金支付比例较小,仅占收购1.47%,从而减轻公司现金流量压力,保证公司业务开展及新布局的稳定性。



本次资产重组加强对标的子公司的控制权,把握成长期企业发展机遇期,在智能家电电控及工业自动化领域充分发挥公司核心技术平台的支持作用及多个子公司间业务协同,充分激发公司资源、技术、产能潜力,保证“基于核心技术平台的多产品发展战略”的实施。


动态调整业务重心,积极布局成长性行业保证经营业绩持续增长。公司始终围绕电力电子技术核心开展业务拓展。长期打造的三大协同平台为公司深入家电工控等各个细分产业领域提供了技术能力保障。公司工作重心经历由定制电源到智能家电、工业自动化及工业电源的转变。公司近年来前瞻性布局数字化焊机、工业微波、光伏逆变器、潜油螺杆泵智能采油系统等新兴产业。积极布局高成长性新兴产业,保证在不同的发展期能有不同的产业动力带动业绩增长,长期保持经营活力。



2、智能家电电控:电源、变频稳中有进,智能卫浴跃升为新增长点


我国居民收入水平提高促进消费升级,市场消费需求多样化、个性化特征明显,日常家电产品正在经历从满足消费者传统功能性需求的生活必需品向便捷舒适、节能环保的智能化家电的转变。以健康、智能为引导的家电市场结构性优化调整带来家电市场高速增长。2017年,家用电器行业规模达到15135.7亿元,同比增长18.7%。营业利润总额维持高位,2017年维持增长6.1个百分点。



公司智能家电电控产品主要依托于功率变换硬件控制平台及数字化电源控制技术平台,产品技术成熟,主要包括平板显示电源、智能卫浴、变频家电功率转换器等。智能家电电控产品在公司业绩中占据重要份额,2017年营业收入贡献率达近50%,并且市场需求稳定向好,优势平板电源板块稳定,智能化走势带动新兴产品增长节奏,因而智能家电电控产品仍将是麦格米特的多元产品布局中的主要盈利收获点。



2.1 低功率平板显示电源市场下行,高技术密度成新趋势


TrendForce旗下光电事业处WitsView公布数据来看,全球液晶电视(LCD)出货量规模庞大且整体稳定,2013-2017年液晶电视出货量稳定在2亿台以上。在高端显示产品市场,OLED与QLED电视已具备一定市场份额,在2017年,QLED占比达1.2%,OLED占据0.7%的份额。由于我国是平板电视的主要生产国,出货量长期占据主导地位,从而能够确保上游生产企业较为广阔的发展环境。



低功率平板显示电源后劲不足。公司成立初期专注于提供以平板显示电源为代表的智能家电电控产品,在平板显示电源领域具备技术优势同时积累了丰富行业经验,居于业内领先地位。然而在2012-2015年间,由于中低功率显示电源技术发展趋于成熟、集成板卡对平板显示电源价格造成不利影响,公司三年间平板显示电源收入由2012年57,821万元降至2015年22,003万元,累计下降61.9%,毛利下降60.8%。


战略调整,专攻高功率显示电源,重回增长轨道。2014年以来,公司在平板显示电源领域进行策略调整,收缩低毛利产品,深耕适配于大尺寸高分辨率电视的大功率平板显示电源,公司平板显示电源业务重回增长轨道,2016年营业收入达28,572万元,同比增长29.9%。业务毛利率2015-2016年显著反弹,由2014年仅17.13%恢复至24.47%及22.94%。



平板电视大屏化、高分辨率、智能化及节能化的发展需求成为产业升级增长趋势,并对电源部件具有更高的要求。消费升级推动大尺寸化成为LCD电视的演进方向。截至2017年,48英寸以上电视市场占比达到40.8%。同时,在信号源质量改善,网络通信速度提升加快且图形处理技术升级后,高清化电视成为发展主流,据WitsView公布数据,2017年4K及以上分辨率电视(全球超高清UHD)占比以达到37.1%,并有望在2018年上升至42.8%。大屏高清电视稳态工作功率更高,功耗更大,对显示电源提出更高的技术要求。而技术难度较高带来更高的产品利润率及更大的市场空间。



公司积累大批优质下游客户,为企业觉察最新业务动向提供先机。麦格米特与长虹、同方、创维、小米及此前的乐视建立良好合作关系。公司及时跟进小米等智能互联网电视对显示电源提出的新需求,开拓商业显示电源、新型激光显示电源及其他新兴显示电源方面市场,实现在显示电源领域始终先人一步。乐视方面,麦格米特保持与乐视的业务联系,据2017年公司公告,应收账款由2016年12月31日2,396.78万元下降至321.05万元。由于其它客户需求对乐视的快速补齐,且应收账款顺利收回,乐视事件并未对公司造成影响。预计公司平板显示电源业务将保持稳健增长趋势。


2.2 智能卫浴方兴未艾,前景广阔跃升新增长点


城镇化加速推进、居民人均可支配收入增长、消费能力提升的背景下,中国家电产品逐步开始从“普及型消费”向“结构型消费”转变。而消费主力军年轻化促使消费网络化、智能化、个性化、多元化的特点日趋凸显。以节水、保健、安全、便捷为特征的智能卫浴产品成为具有广阔发展空间的产业领域。



高销量未改变低普及率现状,智能卫浴市场加速扩张。据《2017年中国智能坐便器消费调查报告》,2016年,国内智能坐便器销售规模同比增长59%。然而销量大幅增长还未能改变智能坐便器普及率极低的现状:目前中国国内智能坐便器市场保有量约为500 -600万台,市场普及率仅为1%左右。2017年智能卫浴快速扩张,但据中国家电协会智能卫浴电器专业委员会调查数据显示,即使在上海智能坐便器普及率在8-10%,北京为5-6%。参考日、韩、美等国普及率,我国智能坐便器市场近乎空白。随着公众对产品认知度的逐步提高,同时依托政府对高新技术支持,未来几年智能坐便器普及率必将快速提升。


智能马桶市场格局尚未定型,智能马桶线上销售已经超过普通马桶。智能坐便器包括智能坐便一体机及智能马桶盖。根据艾瑞线上调查数据,2017年1-9月,智能坐便一体机在坐便器品类线上销售额中占据34.2%,智能马桶盖占据21.8%,而普通马桶销售额仅占44.0%。同时相较传统卫浴而言,智能坐便器一体机及智能马桶盖目前市场格局仍处于动态变化,销量前5品牌占比分别为35.8%、52.8%。尤其智能坐便一体机市场份额仍较分散。



(一)把握智能卫浴发展机遇,资产重组助力卫浴发展。


2013年5月,公司以1,818.18万元购买怡和卫浴40%股权。2015年4月,发行人以620万元购买怡和卫浴12%股权,从而将怡和卫浴纳入合并报表,并向怡和卫浴提供智能电控部件。2016年之前,怡和卫浴存在累积亏损,但着力研发核心技术为2016年之后业绩提升做好了铺垫。2016年以来,由于智能坐便器市场快速增长,怡和卫浴业务状况迅速提升,从2016、2017年财务报表来看,怡和卫浴主营业务收入分别为达到14,691.19万元和23,679.64万元,较上一年度分别增长了95.40%和61.18%。截至2018年一季度,怡和卫浴已实现营业收入8,076.52万元,营业利润1,729.65万元,同比增长达260.38%。同时怡和卫浴资产周转率在在16、17年达到公司资产周转率2倍上下,表明当前怡和卫浴资产利用率超出公司平均水平,也充分表明怡和卫浴已进入到高速成长期。



(二)怡和卫浴技术、品牌、渠道优秀,资产重组分享更大成长红利


怡和卫浴技术市场领先,强研发和高品质已获得行业内众多优质客户。公司子公司浙江怡和卫浴有限公司成立于2011年,并专注于智能坐便盖、智能坐便一体机等智能坐便产品的研发、生产、销售。以研发为导向,怡和卫浴形成四大技术平台及九项核心技术,并拥有小米、惠达、摩恩、骊住、安华、法恩莎、鹰卫浴等国内外一线卫浴及智能家居品牌客户。怡和卫浴是国内首家推出900cc变频即热式智能坐便器的企业,同时公司是智能坐便器国家标准的起草单位之一。产品“高端智能坐便器”获“中国设计红星奖”和“金点设计奖”,并入选2016年G20杭州峰会指定卫浴产品。



公司智能卫浴贴牌销售模式为主要模式,自有品牌销售并行将保证市场敏感度。智能卫浴是消费类产品,所以暂时来看,贴牌销售是最好切入该市场的方式。贴牌模式下,怡和卫浴已经实现了OEM、ODM、SKU(以半成品或者零部件形式销售,客户在怡和的工艺工程指导下自行组装)多元性发展。自有品牌模式下,怡和将继续采用线上线下模式发展,经销商在这个过程当中将扮演推广、备货、分销、物流等重要角色。


资产重组将对怡和形成技术和制造保障,同时充分受益怡和业绩高速成长。本次资产重组后,麦格米特将持有怡和卫浴86%的股份,一方面将更充分享受怡和业绩高速成长,另一方面也将更利于向怡和卫浴提供电力电子控制的核心技术支持,同时能够协调解决怡和卫浴存在的产能不足问题:株洲生产基地一期已顺利投产,二期部分完成并预计在年中投产,引进的先进设备将有效地转化为产能,极大地提高自有产能的比例,进一步缓解订单交付压力。子公司思科韦尔为怡和卫浴提供的生产场所也将提高怡和卫浴的智能卫浴整机产能。


(三)联手小米、惠达,提升智能卫浴品牌效应,行业黑马之路就在脚下


1)2017年8月小米生态链公司智米科技发布了一款由怡和卫浴与小米共同开发的智能马桶盖,999元售价继承小米价格低廉而功能健全的产品特色。根据艾瑞调查数据,2017年1-9月间,智能坐便一体机成交均价达到4132元,智能马桶盖也高达1877元,小米马桶盖的出现无疑打破原有竞争格局,有望凭借低价高质的性价比优势和一直以来的良好口碑重新塑造行业竞争格局。可以预见的是小米的热卖将有效拉动公司智能马桶盖的销售额。



2)2016年1月,公司与惠达卫浴共同组建智能卫浴联合实验室,2017年9月,双方又共同出资1500万元,成立唐山惠达麦格米特智能家居科技有限公司,麦格米特持有40%股份。智能热潮下,惠达卫浴业务急速上升,而怡和卫浴正是惠达在智能卫浴领域最大的供应商。2016年,二者合作金额达到9,885.45万元。携手卫浴领军企业惠达卫浴,提供给公司发挥自身电力电子控制方面研发优势的平台,并充分发挥双方在智能家居领域的研发优势,抢占智能卫浴发展先机。


公司智能卫浴有行业黑马潜力,有望成为智能家电板块最有力的业绩推手。在全球电视市场稳态饱和,平板显示电源增长转型的产业发展状况下,麦格米特重金布局新兴智能卫浴产品领域,通过控股怡和卫浴,与惠达成立联营企业的形式,迅速从自身电力电子控制优势出发建立起行业先发地位,2016年智能卫浴整机在智能家电电控产品中的毛利贡献达5,760.89万,较上年涨幅244.66%。麦格米特本次资产重组后,将有很大潜力成为中国智能卫浴市场的黑马。


2.3 家电升级,变频化进程加快带动业绩增长


变频家电功率转换器是实现由我国电网工频50Hz转换为其他使用频率的电能转换器件。相较于传统基于50Hz工频的家电产品,变频家电产品具备主动的电能控制能力,并依据环境反馈调节功率输出,更加节约能源同时也具备更加人性化的功能体验。消费升级背景下,变频家电在近年全面发展,主要产品涵盖变频空调、微波炉等。


麦格米特依托成熟的功率变换控制平台及及电源控制技术,在2012开始踏入变频家电功率转换器领域,并将产品主要应用在快速发展的变频空调和变频微波炉行业。我国空调产量逐年上涨,由于2017年高温天气增多,同时受益于2016年去库存,为空调市场补货释放足够空间,2017年空调产量达1.8亿台,同比增长达12.4%,变频空调产量增速应该更高,2011-2015年变频空调产量占比有40.54%上升至60%。变频空调的大量生产带动变频功率转换器产销。微波炉市场整体规模存在小幅波动,2017年产量达到5年以来峰值。变频微波炉较传统产品具备功率平滑,持续可调的功能优势,成为微波炉市场的发展趋势。当前微波炉市场两大龙头格兰仕、美的均推出自身变频微波炉产品。



公司变频功率转换器拥有大量优质客户,营收大幅增长。凭借公司在变频功率转换器方面的优势,麦格米特与新科、松下、格兰仕等变频家电制造企业建立起合作关系,提供变频家电智能转换器。空调、微波炉变频化进程推动企业上游产品增长。2012-2016年间,公司变频家电智能转换器整体营收显著增长。2014年公司变频功率转换器实现量产,2015年实现营业收入9,299.67万元。2016年由于来自格兰仕、新科的订单下降,营收未大幅增长,达到9,761.01万元,毛利率波动上升,并逐步趋于稳定,2016年实现毛利2,290.81万元,毛利率23.47%。



3、工业自动化: 新能源汽车走势看好,“中国智造”推进工控升级


中国制造2025推动工控自动化行业加速发展。2015年,国务院出台了《中国制造2025》,标志着中国版“工业4.0”推动的制造业智能化改造正式起航。在我国实现中国智能制造,需要同步完成工业自动化的提升转变,也即中国制造业面临着自动化和信息化的双重任务,实现自动化成为当务之急,工业自动化成为国家发展战略的核心地带。



自动化、智能化升级改造及工艺流程差异化需求成为行业发展的新动力,工业自动化产品市场规模处于稳定扩张状态。与此同时,国内企业技术水平和产品品质快速提升,甚至在细分领域更具个性化及价格优势,加上政府政策助力,正在逐步实现进口替代。



公司在工业自动化领域主要由母公司和深圳驱动、深圳控制两家控股子公司实施具体业务。深圳驱动主要负责驱动相关产品:包括新能源汽车电机驱动器、通用电机驱动器(低压);深圳控制则主要负责可编程逻辑控制器(PLC)产品。此外,公司的数字化焊机、工业微波设备等设备也独具特色。



3.1 新能源汽车行业高速成长,与北汽新能源合作抢占发展空间


技术成熟配套设施完善,新能源汽车成为城市交通新宠。新能源汽车在节能减排、减轻空气噪声污染方面具备明显优势。新能源汽车相关技术日益成熟使新能源汽车具备更高更可靠的实用性能,包括电池能量密度提升、电机技术发展及充电装置普均大幅增强了新能源汽车的续航能力。


与此同时,政府大力扶持推动新能源汽车普及。2017年12月,国务院同意在2018年1月1日至2020年12月31日免征新能源汽车购置税,同时新能源汽车最高贷款比例达到85%,高于传统汽车80%,种种政策优惠对新能源汽车的市场占有率提升无疑是一个利好的消息。


新能源汽车成为众多车辆制造企业的着力点,并实现了新能源汽车的快速增长。2017年我国新能源汽车产销量分别达到79.4万和77.7万辆,而纯电动车产销量达到66.6万辆及65.2万辆,实现连续三年位居新能源汽车产业产销第一大国。截止到17年底,我国累计推广的新能源汽车总量已超过180万辆。2018年1-4月,中国新能源汽车产销量分别已经达到23.2万辆和22.5万辆,同比上涨142.4%和149.2%。



为北汽新能源提供驱动产品,公司业绩持续受益。下游市场高速增长带动电机驱动器销量增长。麦格米特子公司深圳驱动与新能源汽车领军企业北汽新能源建立稳定的合作关系,为北汽新能源提供新能源汽车PEU(电力电子单元,包含主控、驱动板、DC-DC、车载充电机等多个部件)产品,已成为其主力车型车用电机驱动产品的主要供应商。北汽集团产销量高速增长,2017年该集团下属北汽新能源和北京汽车产量分别达到8.05万和2.2万辆,在全球新能源汽车销量中排行第三,中国位居第二,而纯电动汽车产销量则位列第一,并计划采取借壳上市方案,公司有望借助资本市场平台进一步做大做强,产业链上与其相关的深圳驱动的销售规模有望实现较大增长。



2018年新能源车电控业务将取得爆发式增长。受益于新能源汽车行业的爆发,公司子公司深圳驱动新能源汽车电机驱动产品的业务增幅明显。深圳驱动2015年度销售收入为8,681.49万元,净利润为460.43万元,实现扭亏为盈。2016年深圳驱动业务。2016年,深圳驱动作为北汽新能源的二级供应商,间接向北汽新能源销售新能源汽车电机驱动器的核心部件驱动板和主控板等产品,该类产品单价较低,实现新能源车营收达到8927万(其中销售给北汽新能源大约6275万)。2017年麦格米特成为北汽新能源一级供应商,二者合作领域也由早期板件销售为主转变为价值更高的PEU(电力电子集成单元)转变。2018年北汽新能源给到公司的预计备货订单达到6.1万台,产品总价值量在8亿左元左右,大幅超过2018年新能源车电控预期收入。预计未来2017-2022年内新能源车电机驱动器复合增速达到51.5%。



3.2多元布局工控自动化产品,迎新一轮自动化升级大潮


2016年第三季度以来,工控行业迎来新一轮复苏。《中国制造2025》、《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》等发展规划和政策的出台,成为产业结构自动化、智能化优化升级的推力。2016年8月以来,PMI指数实现连续21个月高于荣枯线50,仅2018年2月由于季节原因有所下降,但3月再次快速反弹。通常认为PMI指数领先工业自动化2-4个季度,因而可以预计在未来一年内工控行业仍将保持景气。



受益工控复苏,公司驱动自动化产品业绩持续增长。2017年深圳驱动通用电机驱动器(伺服驱动器、变频器)销量达到15.27万个,同比增长63.3%,营收达到1.18亿元,同比增长46.4%。预计未来5年内通用电机驱动器复合增速达到27%。


子公司深圳控制凭借大规模的研发投入,通用PLC业务将实现快速发展。2017年通用PLC产品营收略有下滑,但制造业自动化智能化水平提升,产业结构优化,通用PLC市场规模仍将持续增长,预计未来5年深圳控制通用PLC产品复合增速高达35%。



巧借轨道交通高速建设东风实现车辆空调控制器进口替代。2017年底,国家发改委公布《铁路“十三五“发展规划》,提出在要在全面贯通“四纵四横”高速铁路主骨架的基础上,推进“八纵八横”主通道建设,到2020年全国铁路营业里程达到15万公里。据中国铁路总公司公布,2018年预计新增高铁线路3500公里,达到2014年以来的最高水平,可以预计在未来三年内,高铁建设仍将保持高速增长。深圳控制PLC产品的核心应用领域为轨道交通车辆空调控制器,技术上具备实现进口替代的能力。2017年9月15日深圳控制与石家庄国祥运输设备有限公司签订了战略合作协议,深圳控制成为石家庄国祥轨道交通空调控制器产品主要供应商。2016-2017年,轨道交通产品线实现较快上涨,占比由2016年的25.04%上升至2017年30.55%,并有望在2022年轨道交通线营收达到与通用PLC产品旗鼓相当。预计未来5年深圳控制轨道交通产品复合增速高达47.5%。



全方位协同作战,数字化焊机领头羊势在必得。数字化焊机借助嵌入式微处理器控制焊机工作流程,可依据预设参数实现高难度工作任务,其焊接精度、响应速度及设备可靠性上具备显著优势,成为工业自动化背景下焊机未来的发展趋势。公司在数字化焊机业务基础实力扎实,具备丰富研发生产经验,较之进口产品更具价格优势。2017年公司焊机业务营收同比增速达到90%。2017年9月,子公司深圳市麦格米特焊接技术有限公司、深圳市麦格米特焊接软件有限公司完成工商注册登记,重点开展数字化焊机研发设计及配套软件开发业务。2018年1月,公司与中集集团集装箱控股有限公司、深圳前海瑞集科技有限公司签署了《战略合作协议》,前瞻布局集装箱及工业机器人行业领域,发挥产业链协同作用,进一步推动公司数字化焊机业务进展。


工业微波市场需求上升,加强控制权以期高速发展。全球工业微波设备保持稳定增长,增速稳定于3.4%上下。工业微波设备采取高频微波传递振荡能量实现设备干燥功能,具备节能低碳、高效低损耗的优势。在干燥设备领域,2010年工业微波干燥设备市场需求快速上升,至2018年工业微波设备已占据58%的市场份额。2017年3月,公司增持株洲市微朗科技有限公司10%股权,使之成为全资子公司,充分加强控制权,推动在工业微波相关设备的研产销。2017年公司工业微波业务营业收入增速同样达到90%。



4、产业升级和智能制造带动通信和医疗电源业务稳健增长


工业电源是实现电能转换,为工控设备提供稳定可控电能的设备。产业升级过程中,电力电子设备器件依赖于稳定的电源支持,尤其在医疗设备、通信设备、电力系统等领域应用广泛。不同的工业应用场景,对工业电源提出针对性需求。公司作为专业的工业定制电源企业,在工业电源产品涵盖医疗、通信、大屏LED显示电源、新能源汽车等多个行业。根据中国电源协会数据,2016年市场产值大约1056亿元,2009-2016年市场复合增长大致11%。



工业定制电源业务在2012-2017年间持续发展。2017年工业定制电源业务实现营业收入42,568.14万元,毛利润14,585.13万元,在公司整体业务布局中占据约三成。由于工业定制电源涉及场景复杂,技术壁垒性较高,工业定制电源毛利率始终维持在较高水平,过去6年间平均毛利率达到32%,相较公司平板电视电源业务具有较为明显的优势。公司2017年占到工业电源全市场份额大约4%左右,依然有巨大的提升空间。



4.1 全球医疗设备持续增长,国内医疗器械迎来“黄金十年”,医疗设备电源顺流发展


全球医疗设备稳定增长。医疗设备器械是借助物理方式实现医疗辅助作用的仪器、设备等,涉及机械、电力、医药、计算机等多个学科,高新技术医疗器械以数字化和智能化为特征,能够在医疗过程中起到重要的辅助作用,是医药行业的重要组成部分。医疗设备市场规模与人口数量及分布密切相关。全球人口增多、老龄化人口占比升高及产业技术进步等推动了全球医疗设备行业的发展。2017年全球医疗设备整体规模约为4,281亿美元,虽然美国仍占据将近半数市场,但亚洲地区则逐步成为全球医疗器械市场规模扩张的重要推力。预计到2021年,总体医疗器械市场规模将超过5,000美元。根据Markets and Markets数据,2012 年全球医疗设备电源市场规模约为6.42 亿美元,2017 年市场规模约8.67 亿美元左右,年复合增长率为6.2%。


政策利好,医疗设备迎来黄金发展期。医疗器械与国民健康水平息息相关,由于我国长期以来以医药为重心,医疗器械发展滞后,基层医疗设备技术落后,提升医疗器械技术水平逐步成为国家政策关注地带。随着国家支持力度加大,医疗卫生条件改善,我国医疗器械市场规模增长稳定,由2011年1,354亿元上升至2016年2,448亿元,平均增速达到12.7%。然而2016年我国医药和医疗器械消费比仅为1:0.25,医疗器械占比远低于发达国家,医疗器械前景仍然广阔。



受益医疗器械行业景气及量价齐升逻辑,公司医疗电源业务将获快速成长。早在2008年5月,麦格米特为避免对单一产品依赖性过高,同时看好医疗产业前景,在硅谷成立美国麦格米特,布局海外医疗设备电源业务。长期行业积累使公司成为飞利浦、西门子、Electrochem、Chart、Inogen的电源供应商。2012-2016年公司医疗电源营收保持稳定增长,2016年营收达到8735万元。同时由于医疗设备应用场景特殊性,对电源产品提出了更高的可靠性和稳定性要求,集中体现在安全隔离、抗电磁干扰等方面。技术难点形成医疗设备电源较高进入壁垒,维持较高产品利润率,2012-2016年间医疗设备电源平均毛利率达到38.2%,而2016年更是达到46.4%。2017年,公司在北美医疗设备电源持续稳定发展的基础上,进一步拓展国内市场,抓住政策利好的发展期。预计未来公司医疗设备电源仍将保持快速增长。



4.2 通信行业发展快体量大,通信设备电源将受益于5G 爆发


通信行业连年增长,4G高速发展,5G蓄势待发。我国通信行业高速发展,通信设备制造固定资产投资完成额2016年达到1,536.64亿元,同比增长29.2%。通信条件落后的局面在几十年的发展过后逐步改变,并在4G时代达到了世界先进水平。2010-2017年间,中国移动基站数目持续增长,2017年移动基站数目达到619万,是2010基站数目4倍之多。同时基站成分比例体现行业发展趋势。自2013年12月工信部正式向中国移动、中国联通、中国电信三大运营商发布4G牌照,三家公司均获得TD-LTE牌照。2014-2017年间,4G基站数目直线上升,复合增速达到71.9%,2017年达到328万。通信设备电源为通信设备运行提供稳定可靠的能源供给,是通信系统的重要组成。



5G未来大规模商用推广将建立在更大规模的移动基站数目之上,必将带来移动基站建设数目的大幅上涨。5G较4G在通信速度上提升明显,并可显著降低网络延时,在机器通信方面更具独到优势。但5G 通信网络使用信号频段较高,传播能力、穿透能力不及4G信号,致使网络覆盖面积较小。


通信设备电源作为通信设备的核心产品部件,受益于5G时代,将继续保持健康发展。2012-2016年间,通信设备电源市场规模由66亿元上升至120亿元,复合增速达到16.3%。5G技术趋于成熟,2018-2020年5G技术将逐渐普及,通信设备电源市场仍将继续繁荣。



2012-2015年间,麦格米特通信设备电源营业收入快速上升,15年达到9,908.42万元,三年复合增速达176.9%。2016年业绩与15年基本持平,而毛利率达到31.8%。公司奉行龙头客户战略,与日海通讯、星网锐捷、共进股份、珠江电信等建立起合作关系,同时持续开拓国内外市场,加深与爱立信、诺基亚等客户合作,为5G时代做好充分准备。预计公司通电设备电源业务在未来3年内将重拾增长趋势。




5、盈利预测和投资建议

5.1 经营假设和收入拆分


1)本次公司收购了怡和、驱动公司和控制公司的少数股东权益,均给出了几个公司的预期收入和净利润,据此我们给出了。智能卫浴、驱动公司、控制公司产品的收入。

2)由于变频空调、变频微波炉、智能电视等产品由于升级价格有向上趋势,叠加需求每年数量需求相对稳定,预计2018-2020收入增速介于20%-24%。

3)医疗器械产量近年来保持持续稳定增长,互联网、通信5G需求将逐步爆发,公司在工业领域开拓了多个国际客户,并在海外导轨电源领域取得较快增长。预计工业定制电源2018-2020年收入增速25%、21%、18%。

4)除了驱动公司和控制公司外,工业自动化还包括其它诸如智能焊机、工业微波、伺服等产品,这些产品占到2017年工业自动化营收比34%。智能焊机、工业微波2017年增速均达到90%,市场需求旺盛,它们的拉动将保障其它工业自动化板块在2018-2020年增速达到50%、44%、38%。



5.2盈利预测与投资建议


1)不考虑重组情况下,公司2018到2020年净利润分别为1.73亿、2.23亿、2.80亿, 同比增长48.3%、28.64%、25.29%亿。对应三年PE为43x、33x、27x。

2)公司当前拟发行股份和现金共计8.83亿(其中发行股份8.69亿)收购控股子公司少数股东权益。我们暂且认为支付股份收购对价和配套融资价格依然为2017年转增股本前的31.7元,则本次重组完成后备考总股本应该3.15亿股。加上收购的三家公司少数股东权益收购带来的净利润增益,公司2018-2020年备考净利润分别为2.36亿、3.05亿、3.85亿,同比增长55.94%、29.23%、26.21%。对应三年PE为37x、28x、22x。



如收购议案2018年可以通过且2018年收购资产全年并表,公司2018年净利润将达到2.36亿,同比2017年1.17亿的实际净利润同比增长超过100%,公司2018-2020年三年复合增长达到48.7%,处于新一轮业绩高增长周期,鉴于公司平台化业务布局广、企业研发和管理能力卓越,给予公司目标价36元,对应2018年备考业绩48x,首次覆盖给予买入评级。



5、风险提示


1)公司三大业务体系虽然技术同源,但是应用场合相差较大且客户各异,随着各项细分业务规模越来越大,如果管理或者研发没有及时跟上,业务的良性发展将受到影响。

2)新能源车国家和地方补贴近年来持续退坡,2018年补贴退坡压力依旧巨大,将对新能源车消费需求产生较大影响,进而影响电机驱动器的需求增长。

3)近期,IGBT等重要电力电子器件需求旺盛,公司在部分时间存在关键元器件缺货情况,影响产品的及时交付。公司通过淡季备货等方式去避免该问题,但缺货现象依旧可能发生,将影响营收和净利润增长,同时也会使得半成品库存拉长。

4)今年3月23日首发股东4053万限售股解禁,减持可能对市场造成冲击。



三张报表预测摘要

姚遥 021-60230214 yaoy@gjzq.com.cn

邓伟 021-60935389 dengwei@gjzq.com.cn

王菁 021-60230250 wangjing1@gjzq.com.cn

张帅 zhangshuai@gjzq.com.cn